Centro de Estudios TRIOTECA – Informe tercer trimestre de 2025

El 20 de septiembre de 2023, el BCE aumentó su tipo de interés principal en 0,25 puntos y lo situó en un 4,5%, siendo este un nivel inédito en la zona euro desde el 30 de agosto de 2001. Para su Consejo de Gobierno, un tipo elevado, pero imprescindible para reducir la gran inflación generada por el conflicto bélico entre Rusia y Ucrania.

El 12 de junio de 2024, la tasa de inflación vigente ya no constituía un peligro para la zona euro, pues en los meses previos había disminuido sustancialmente y existía la expectativa que seguiría haciéndolo en los siguientes. Por eso, el Consejo de Gobierno del BCE cambió la orientación de su política monetaria y empezó a reducir su tipo de interés principal. En las sucesivas reuniones, lo volvió a hacer y el 11 de junio de 2025 lo estableció en un 2%.

En un año, el BCE sustituyó una política monetaria contractiva por otra neutral. La primera disminuye el crecimiento económico al encarecer el crédito y reducir la demanda de préstamos por parte de familias y empresas. La segunda no afecta a la evolución del PIB. Es lo que suele suceder cuanto el tipo de interés principal se sitúa alrededor del 2%.

Después de alcanzar dicho nivel, los analistas discrepan sobre su futura evolución. Algunos creen que el BCE debería mantenerlo al nivel actual durante bastantes meses y otros consideran que tendría que disminuirlo en 0,5 puntos en lo que resta de año. Entre los primeros, están los directivos de los principales bancos de la zona euro, pues entre el 11 de junio y el 30 de septiembre del actual ejercicio el Euribor a un año ha pasado del 2,09% a un 2,193%. 

Entre los segundos, me encuentro yo. En los próximos meses, estoy convencido que la tasa de inflación descenderá del 2% y permitirá al BCE efectuar una política monetaria expansiva que impulse el crecimiento económico en el área común. Una actuación que ayudaría a la zona euro a abandonar el estancamiento del último trienio, pues en 2023 y 24 el aumento del PIB no llegó al 1% y en el actual ejercicio es difícil que alcance un 1,5%.

Desde mi perspectiva, los principales motivos del descenso de la tasa de inflación en la eurozona serán los siguientes:

1) La depreciación del dólar respecto al euro. En el mercado de divisas, una mayor valoración de la moneda europea genera una disminución de la tasa de inflación en la zona euro por tres principales motivos: abarata los productos importados del área dólar, disminuye los precios de las materias primas (la mayoría cotizan en $) y genera un aumento de la competencia entre empresas nacionales y algunas foráneas.

En los próximos meses, la depreciación de la moneda americana vendrá provocada por la pérdida del dólar de la categoría de activo refugio, la disminución de los tipos de interés de la Reserva Federal y la pretensión de Trump de disminuir el valor de su divisa para impulsar las exportaciones de manufacturas e incentivar las inversiones en fábricas en EE.UU por parte del capital nacional y extranjero.

A los inversores, la divisa americana ya no les ofrece la misma confianza que antes. Por eso, desde la llegada de Trump a la Casa Blanca, el oro se ha revalorizado un 31,8% y ha marcado sucesivos máximos históricos. De los tres activos refugios tradicionales (oro, dólar y deuda de EE.UU), ya solo queda el primero. 

Los principales motivos de la pérdida de confianza en el dólar son los intentos de Trump de socavar la independencia de la Reserva Federal, la expectativa de un gran aumento del déficit público de EE.UU por la disminución de los tipos impositivos de algunos tributos y la perspectiva de un menor crecimiento económico debido a la debilidad de la inversión privada y el gasto de las familias. 

El 18 de septiembre de 2025, la Reserva Federal disminuyó su tipo principal de interés del 4,25% al 4% debido a la ralentización de la creación de empleo en los meses previos. Una actuación que probablemente repetirá en los siguientes, si se confirma que la desinflación generada por un menor aumento de los salarios tiene un mayor impacto sobre los precios de los bienes y servicios que la inflación provocada por la fijación de elevados aranceles.

Entre junio y agosto, EE.UU solo creó 88.000 empleos no agrícolas, una cifra muy por debajo de lo esperado por los analistas. En septiembre, el sector privado perdió 32.000 puestos de trabajo, según el procesador de nóminas ADP. En el octavo mes del año, la tasa de desempleo se situó en un 4,3%, siendo la más elevada desde noviembre de 2021.

En la última campaña presidencial, una de las principales promesas de Trump fue la generación de un gran número de empleos bien remunerados. Por eso, uno de sus principales objetivos es el impulso de la industria manufacturera. Para conseguirlo, pretende utilizar dos mecanismos: el establecimiento de aranceles y la depreciación del dólar.

Ambas medidas ofrecen un plus de competitividad a las empresas productoras de bienes en EE.UU, pues tanto una como otra pueden ser consideradas un impuesto a los bienes elaborados en el extranjero como un subsidio a los fabricados en la nación. Las dos hacen más atractiva la inversión en fábricas en el país americano. No obstante, especialmente lo hace la segunda, pues disminuye el coste de la construcción de nuevas instalaciones en el país americano por parte de empresas de fuera del área dólar.

2) La disminución de los precios de las materias primas energéticas. Entre el 1 de enero y el 30 de septiembre de 2025, el barril brent de petróleo y el precio del gas natural en el mercado TTF han disminuido un 10,2% y 35,8%, respectivamente. No obstante, al cotizar el primer producto básico en dólares y depreciarse la divisa americana respecto a la europea un 11,7%, la caída en euros del importe del crudo ha ascendido a un 19,6%.

En la actualidad, en el mercado de petróleo existe un considerable exceso de oferta, pues el aumento de la demanda de combustible es mucho menor que el de su suministro. Por un lado, por el escaso crecimiento de la economía mundial. Por el otro, porque la OPEP ha decidido aumentar sustancialmente su producción para recuperar una parte de la cuota perdida en los dos últimos años. Una tendencia que continuará en el próximo ejercicio.

En el mercado de gas natural, la situación es parecida a la observada en el crudo. No obstante, en el siguiente año, el descenso de su precio será sustancialmente menor que el observado durante el presente ejercicio. A diferencia del pasado reciente, no existe peligro de desabastecimiento en ninguno de los principales países del mundo.

Los principales motivos de la continuidad del descenso de su importe serán un invierno con temperaturas más suaves de lo habitual en el hemisferio Norte debido al cambio climático, la elevada tasa de almacenamiento de la materia prima en la Unión Europea (82% en septiembre), la sustitución del gas natural en la producción de electricidad por el sol y el viento (energía fotovoltaica y eólica) y el estímulo de Trump a su producción en EE.UU. 

3) La evolución del precio de los alimentos. En la actualidad, constituye el principal factor de preocupación por parte del BCE y es el primordial argumento utilizado por algunos miembros de su Consejo de Gobierno para mantener su tipo de interés principal en un 2%. En agosto de 2025, la tasa de inflación de los alimentos no elaborados se situó en un 5,5% y superó en tres puntos y medio el importe del IPC general.

La variación de los precios de los alimentos frescos tiene una elevada dependencia del clima y en los últimos años del aumento de los fenómenos meteorológicos extremos. Por eso, cada vez es más difícil predecir con precisión las cosechas de los productos agrícolas. No obstante, cuántos más episodios de sequías, heladas, olas de calor y lluvias torrenciales haya en un año, menor será la producción de víveres y más elevado su importe.

A pesar de ello, en los próximos meses, la tendencia más probable es la disminución de la inflación generada por los alimentos no elaborados. En primer lugar, por su sustitución en la cesta de la compra de los hogares por otros procesados de inferior precio. En segundo, por el aumento de las importaciones de productos agrícolas más baratos de países no pertenecientes a la Unión Europea. En tercero, por la disminución o el menor incremento del precio de los fertilizantes, el transporte y la energía.

En definitiva, la expectativa de una depreciación del dólar, la disminución del precio de las materias primas energéticas y una positiva evolución del importe de los alimentos generarán en los próximos meses en la zona euro una tasa de inflación inferior al 2%. A la obtención de dicho importe también ayudará la débil demanda de bienes existentes en numerosos países del área común debido al escaso crecimiento de su PIB. 

Por tanto, me parecería un acierto la reducción del tipo de interés principal del BCE del 2% al 1,5% durante el resto del año. No obstante, me sorprendería que así sucediera, pues una de las características históricas del banco es demorar innecesariamente las variaciones de dicho tipo. A diferencia de la Reserva Federal, cuyas decisiones están basadas parcialmente en previsiones, el BCE necesita hechos. 

Ambos cumplen con la función encomendada en sus estatutos. No obstante, la Reserva Federal aporta mucho más a EE.UU que el BCE a la zona euro. En primer lugar, porque mira más al futuro que al pasado, exactamente lo contrario de lo que hace la institución europea. En segundo, debido al coste para las familias y empresas del viejo continente de su lentitud de respuesta a los cambios de la coyuntura económica.

A unos reputados profesionales, como se supone que son los integrantes del Consejo de Gobierno del BCE, les hemos de pedir que sepan interpretar el futuro en lugar de explicar lo que ha sucedido en el pasado. Si necesitáramos lo segundo, sus actuales puestos de trabajo no los deberían ocupar ellos (los economistas), sino otros (los historiadores).